Vale a pena investir em Terra Santa?

A reduzida rentabilidade e as dificuldades do campo não pagam dívidas.

O sonho do Biodiesel

A Brasil Ecodiesel foi criada em 2003 e já, em 2006, fez seu IPO na bolsa.

O sonho era maravilhoso: focar única e exclusivamente na produção de biodiesel.

Era a época de Eike Baptista, patrocínio com dinheiro público, farra do BNDES e de tantos outros sonhos dourados patrocinados com dinheiro do contribuinte.

Nosso dinheiro.

Infelizmente, no Brasil, raramente os potenciais são aproveitados. Raramente os sonhos se tornam realidade.

E extrair óleo da mamona não se mostrou economicamente viável.

O biodiesel não vingou.

TESA3. Fonte: Bloomberg.

Resultado: -99,2 por cento para quem entrou no IPO de ECOD3.


"Troca o nome e inventa uma nova história"

Em 2012, após as fusões com a Maeda Agroindustrial e a Vanguarda Participações, a Brasil Ecodiesel se transforma em Vanguarda Agroindustrial.

O biodiesel é o passado.

A empresa vira a chave e muda o foco para a produção de soja, algodão e milho.

Novos tempos. Novos ares. Novas oportunidades.

Em 2012, a empresa possuía ativos nos estados do Mato Grosso, Bahia, Goiás, Piauí e Minas Gerais. Vanguarda Agro herdou muitas terras.

Mas também herdou um ENORME endividamento.


(Mais) Uma nova reestruturação

A Gávea Investimentos entrou na companhia em 2013. Mais um processo de reestruturação completo teve ínicio.

O turnaround tinha o objetivo de elevar sua eficiência operacional. Foco em rentabilidade.

A companhia reduziu sua área produtiva de 310 mil hectares para 170 mil. Diversas fazendas arrendadas foram devolvidas.

Foram feitos grandes investimentos em solo - investimentos que perseveram até hoje.

A companhia melhorou, significativamente, sua expertise do timing do plantio.

De todos os ativos, só restou Mato Grosso - estado com as melhores condições climáticas.

Todo o planejamento estratégico fazia sentido. Tudo parecia perfeito.

Só faltaria lidar com o mais importante...


O problema que restou

Com o processo de reestruturação concluído, a empresa começa a tratar seu problema restante, o endividamento.

Afinal, o alto endividamento sempre foi companheiro fiel da companhia.

TESA3 Dívida líquida sobre Ebitda. Fonte: Bloomberg.

Vendas de ativos, rolagens, injeções de capital, reduções de juros, … Nada foi suficiente para reduzir o endividamento da companhia.

A mais de 4x Ebitda, o endividamento assombra a companhia até hoje.

Mas o endividamento é só a ponta do iceberg.


Nasce a Terra Santa

No final de 2016, nasce a Terra Santa Agro (TESA3).

TESA é focada na produção agrícola de algodão, soja e milho, operando exclusivamente no estado do MT.

E a empresa alega ter conseguido chegar ao nível de eficiência operacional da SLC (SLCE3), benchmark do setor.

A história de superação é maravilhosa. Mas existe um problema:

Retorno s/ patrimônio (ROE) TESA (laranja) e SLCE (vermelho). Fonte: Bloomberg.

Se SLCE, o benchmark, normalmente, opera com rentabilidade bastante reduzida,

TESA opera com rentabilidade negativa.

TESA não dá lucro. TESA nunca deu lucro.

TESA nunca teve rentabilidade nem para pagar suas dívidas.

Sem rentabilidade, quanto mais TESA investe, pior é para o acionista.

Mais e mais dinheiro é alocado em um negócio que não gera valor. Que nunca gerou valor.


A Santa Terra e o milagre da rentabilidade

TESA é um negócio ruim.

Difícil, sem lucratividade, endividado, exposto às peculiaridades do tempo, dos preços das commodities.

E a companhia negocia, atualmente, a apenas 0,3x patrimônio e 7x Ebitda.

TESA EV/Ebitda (marrom) e Preço./Patrimônio (azul). Fonte: Bloomberg.

TESA é ruim. Mas TESA é barata.

E, entre 2016 e 2018 a companhia conseguiu finalmente entregar melhoras. TESA deu lucro pela primeira em 2017, e o lucro cresceu em 2018.

Porém (e sempre há um porém), TESA enfrentará um cenário desafiador.

A safra de 2019-2020 promete não ser das mais fáceis.

Custos em alta, preço do algodão pressionado e preços da soja e do milho incertos.

As (reduzidas) margens de TESA, provavelmente, serão negativamente afetadas.

TESA já fez, praticamente, tudo que poderia para melhorar sua operação e reduzir seu endividamento.

Mas o dólar caindo é a cereja do bolo para complicar a dura vida do agricultor.

TESA é barata, mas pode ficar ainda mais.

O agro é pop, mas recomendamos ficar de fora de Terra Santa Agro.

Em observância à ICVM 598, declaro que as recomendações constantes no presente relatório de análise refletem única e exclusivamente minhas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente e autônoma.

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por Bruce Barbosa

Possui 16 anos de experiência no mercado financeiro. Antes de fundar a Nord Research passou pelo BNP Paribas, HSBC e Empiricus Research. Formado em Engenharia de Produção pela USP e possui um MBA pela New York University.

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