Vale a pena investir em Tenda?

Quem pegou, pegou. Quem não pegou, não pega mais.

Fusão e IPO

Em 2008, visando entrar no mercado de baixa renda, a construtora Gafisa (GFSA3) adquiriu 60% da Tenda (TEND3) e iniciou um processo de expansão e reestruturação que culminou na fusão das duas empresas, em 2010.

Após arrumar a casa, a Gafisa resolveu segregar Tenda e fez o IPO da empresa em 2017. Neste intervalo a empresa adequou seu modelo de negócio visando aumentar a eficiência na construção, apostando forte na padronização e nos ganhos de escala.

ROE - TEND (laranja) e MRVE (azul). Fonte: Bloomberg.

ROE - TEND (laranja) e MRVE (azul). Fonte: Bloomberg.

Tenda fez bem o dever de casa.

Tenda é hoje a segunda maior construtora focada em baixa renda do país e recentemente tem apresentado um retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) maior do que o de MRV, maior do setor e que sempre apresentou boa rentabilidade.

Baseada no modelo de formas de alumínio, a companhia consegue construir 2 apartamentos por dia, atualmente. Desde 2012, a companhia focou em reduzir fortemente os custos - o segredo foi a padronização.

Custos de Produção. Fonte: Tenda.

Custos de Produção. Fonte: Tenda.

É praticamente uma linha de produção fabril.

E, como sempre, o preço que se paga pela padronização é a perda a flexibilidade. O crescimento da companhia hoje é limitado a apenas a fazer mais do mesmo.

A especialização de Tenda, por bem ou por mal, a deixa "presa" ao Minha Casa Minha Vida.


Cenário atual desafiador

O alto nível de padronização só foi possível porque a empresa decidiu focar exclusivamente no Minha Casa Minha Vida (MCMV) faixas 1,5 e 2.

Isso reduz o risco e a necessidade de capital empregado no negócio.

Mas, aí começam os desafios futuros da companhia. O primeiro e mais importante deles é que o orçamento do MCMV, que vinha se expandindo ano após ano, daqui pra frente terá um orçamento estável.

Orçamento FGTS. Fonte: Tenda.

Orçamento FGTS. Fonte: Tenda.

A própria companhia admite que o crescimento médio de receita, acima dos 30 por cento observado nos últimos 4 anos, não será mais alcançável daqui pra frente.

Ela acredita que poderá crescer sua receita entre 10 e 15 por cento nos próximos anos.

Mas para entregar este crescimento, além de aumentar sua participação em São Paulo, precisará expandir sua atuação, adicionando 1 nova praça por ano (das 8 praças atuais).

Logicamente, esta expansão envolve riscos de execução e, a própria companhia, espera retração de sua margem. Os 36 por cento de margem bruta atuais, deverão cair para 33 por cento nos próximos anos.

O setor é cheio de casos de empresas que tiveram ENORMES perdas diversificando sua região de atuação.

E, com o mercado de construção voltando do buraco, os custos de produção também deverão subir - mão de obra e materiais. Resultado, pressão na margem.


Para completar, o preço não ajuda

Tenda teve ótimos resultados, desde 2017. E as ações não ficaram para trás:

TEND3. Fonte: Bloomberg.

TEND3. Fonte: Bloomberg.

Com a forte alta das ações desde o IPO, a ação já acumula quase 300 por cento de alta. Parte da alta, veio das enormes recompras de ações.

É a própria empresa "puxando" suas ações para cima.

Afinal, Tenda tem um fundo de Private Equity, que sempre tem data de saída, como acionista controlador - provavelmente já estão pensando em sair.

E, um ponto interessante, TEND3 negociando a mais de 2x patrimônio líquido, já não demonstra tanto interesse em continuar sua recompra de ações.

Tenda foi um ótimo investimento. Mas, hoje, já não é mais. Quem pegou, pegou. Quem não pegou, não pega mais.

Cenário desafiador,  menor crescimento, menores margens, maior risco de execução e - o terror de quem trabalha com o governo brasileiro - mudança de regras.

O Investidor de Valor não pegou. E, aqui em cima, não pegará mais. Aqui em cima, continuamos de fora de TEND3.

Em observância à ICVM 598, declaro que as recomendações constantes no presente relatório de análise refletem única e exclusivamente minhas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente e autônoma.

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por Bruce Barbosa

Possui 16 anos de experiência no mercado financeiro. Antes de fundar a Nord Research passou pelo BNP Paribas, HSBC e Empiricus Research. Formado em Engenharia de Produção pela USP e possui um MBA pela New York University.

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