Vale a pena investir em Marisa?

Não poderíamos amar AMAR com tantos não recorrentes.

Altas e baixas

A Marisa (AMAR3) foi fundada em 1948 e estreou na bolsa em 2007. A companhia foca prioritariamente no varejo de vestuário para mulheres de baixa renda com idade entre 18 e 45 anos.

Linha do tempo. Fonte: Marisa.

Linha do tempo. Fonte: Marisa.

Sua ação chegou a se valorizar quase +200 por cento, com bons resultados entregues após o IPO.

Porém, a crise, aliada a graves erros estratégicos no posicionamento dos produtos, fizeram com que as ações devolvessem os ganhos. O retorno acumulado, desde o início até hoje, é de -17 por cento.

AMAR3. Fonte: Bloomberg.

AMAR3. Fonte: Bloomberg.

O erro estratégico

A história de Marisa nos ensina que tentar fazer uma mudança drástica de posicionamento dos produtos pode ser muito perigoso.

A companhia decidiu tentar aproximar seus produtos dos de Lojas Renner, com maior ticker e valor agregado, mas a estratégia se mostrou um retumbante fracasso.

Mudar o produto e o preço, mas não mudar a localização e visual das lojas fez com que ela não conseguisse vender para um público mais afluente.

E, o mais grave, Marisa ainda perdeu a consumidora que comprava em suas lojas.

Resultado: lucros e ebitda caindo forte de 2012 em diante.

Ebitda (vermelho) e Lucro (azul). Fonte: Bloomberg.

Ebitda (vermelho) e Lucro (azul). Fonte: Bloomberg.

O dado mais recente do gráfico é impactado por um ganho não recorrente - ganho de PIS/Cofins (+280m de Ebitda no 4T18), o que equivale a toda a alta recente do gráfico.

Aprendendo a AMAR

Marisa perdeu sua cliente mais jovem e foi forçada a ganhá-la de volta. Porém errou novamente na estratégia, reduziu demais a qualidade de seu produto.

A proposta de valor “moda democrática” foi perdida.

Tentando corrigir seus erros, de 2014 para cá, foram reestruturações atrás de reestruturações.

Recentemente, os resultados viraram. A companhia diz que acertou a mão na última coleção.

Até há pouco tempo, Marisa só conseguia ganhar dinheiro com seus produtos financeiros e perdia com o varejo.

Hoje, a empresa já se diz confiante em zerar o Ebitda do varejo - o Ebitda do 1T19 foi de R$ -11 milhões no varejo.

O gráfico abaixo ilustra bem o Ebitda total da empresa (varejo + financeira):

Fonte: Marisa.

Fonte: Marisa.


Limpando os resultados

As clientes de Marisa são muito sensíveis ao nível de atividade/emprego. Para recuperar margem bruta, a companhia precisa para de fazer promoções, para parar de fazer promoções, a demanda precisa estar forte.

O e-commerce representa hoje entre 4 por cento das vendas e parece estar no breakeven, a ideia é que no fim de 2020 chegue a 20 por cento do faturamento. O que pode impulsionar a receita e melhorar as margens.

Neste ano e no próximo a empresa não planeja abrir novas lojas. E ainda pode fechar algumas ano que vem.

Os ganhos com melhorias na operação e corte de despesas já foram feitos, daqui pra frente o que a empresa precisa é vender. Trazer as clientes perdidas, mesmo que ao custo de sacrificar margens no curto prazo.

Além disto, tirando os não recorrentes do Ebitda de Marisa, sobra muito pouco. Dos 411 milhões de Ebitda do gráfico, retirados os 280 milhões de ganhos não redorrentes, sobram apenas 131m.

Como o EV da companhia está em 3 bilhões, ajustando os números, a companhia negocia a mais de 23x EV/Ebitda.

Preço salgado demais para uma empresa que ainda não provou que realmente vai conseguir voltar a apresentar melhora forte de resultados.

Ainda não está na hora de amar AMAR.

No Investidor de Valor, como sempre, preferimos ações com melhor visibilidade de resultados e precinho melhor.

Em observância à ICVM 598, declaro que as recomendações constantes no presente relatório de análise refletem única e exclusivamente minhas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente e autônoma.

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por Bruce Barbosa

Possui 16 anos de experiência no mercado financeiro. Antes de fundar a Nord Research passou pelo BNP Paribas, HSBC e Empiricus Research. Formado em Engenharia de Produção pela USP e possui um MBA pela New York University.

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