Vale a pena ver de novo

Passado a tempestade, voltamos a falar sobre os fundos de crédito privado.

Vale a pena ver de novo

Há alguns meses, comentamos sobre os fundos de crédito privado.


E agora, passado alguns meses, voltamos a revisitar este caso, bem no estilo vale a pena ver de novo.



Quem sabe assim as pessoas guardam na memória o que houve e evitam os mesmos erros no futuro.


Vamos recapitular a história. Basicamente, ao longo de 2016 até a metade de 2019, o que vimos foi uma festa nesse mercado.


Na realidade, com exceção das drogas, poderia até ser considerada uma "rave".


Todo dia era dia de maldade.


Eram AAIs (Agente Autônomo de Investimentos) empurrando ofertas de debêntures para ganhar fee na cabeça.


Vendiam fundos de crédito privado como Renda Fixa sem risco, até porque a volatilidade era virtualmente zero.


Era um frenesi sem fim.


Muita gente embarcou nessa onda e os gestores viveram um momento glorioso na captação, com bilhões inundando as gestoras do dia para a noite.


E, para respeitar as regras de CVM e pertencer a classe, as casas precisam investir pelo menos 50 por cento do patrimônio total do fundo em ativos de crédito privado (debêntures, CRIs, CRAs, FIDCs, Letras Financeiras etc).


Resumindo: com todo o dinheiro sendo despejado nesse mercado, a demanda por papéis desse tipo ficou cada vez mais forte.


Quanto mais captavam, maior era a demanda e por consequência menores os spreads nas debêntures.


A cada nova rodada esse ciclo vicioso se alimentava...

A bomba relógio


Com o mercado crescendo em ritmo acelerado, não tardou para sermos convidados para aderir a festa.


Mas, antes de aceitar o convite, eu e o Renato fomos fazer a boa e velha lição de casa. Colocamos a mochila nas costas e sentamos para conversar com os principais players desse mercado.


Apesar de existir muita gente boa nessa indústria, encontramos um plano de fundo muito perigoso.

Víamos fundos com prazos de resgate curto e pouco caixa, o descasamento entre passivo e ativo, também fundos com pouco tempo de existência e um brutal excesso de captação.


Tudo isso coroado pelo ciclo vicioso da queda dos spreads, o que reduzia absurdamente a margem de segurança daqueles ativos.


Nossa avaliação foi que tínhamos realmente uma bomba relógio em mãos. Sabíamos que isso ia ter impactos para o mercado e não seria algo controlado.


Olhando todo esse cenário, recusamos prontamente o convite de participar da rave.


Sabíamos que eventualmente o cronômetro atingiria zero, mas não acreditávamos que seria tão cedo...


O banho de sangue


Os meses seguintes foram difíceis para a classe.


Todo o processo de queda dos spreads de crédito que levou meses para acontecer, foi revertido em 3 meses.


O estouro da bomba foi forte e impactante. Os fundos que rodavam ali entre 105 por cento e 110 por cento do CDI passaram a fechar o ano abaixo do benchmark.



O impacto também deixou sequelas. O dinheiro que antes parecia entrar por todos os lados, agora saia freneticamente.


Olhando oito dos grandes fundos da indústria independente, as perdas foram imensas.



Assets que tinham 3 bilhões sob gestão, foram para 1,5 bilhão. Outras perderam de 30 a 40 por cento do patrimônio.


A sangria foi feia e, ao contrário do que vemos por aí, a ressaca tende a ser muito mais prolongada do que as pessoas tendem a divulgar.

A ressaca é brava


Além do coronavírus, notamos que existiu alguma celebração em relação aos fundos de crédito terem se recuperado do baque no final do ano passado.


A argumentação é de que o pior já teria passado, com o IDEX-CDI da JGP  um índice criado pela gestora para capturar os movimentos deste mercado e servir de benchmark futuramente  teria já voltado aos níveis pré-crise.


Primeiro, acho louvável a ideia do índice. Esse mercado carece de evolução, então medidas assim são ótimas.


Segundo, ainda faltam alguns 5 bps (0,05 por cento) para chegar de fato no CDI. Agora, se for considerar agosto (momento ápice de patrimônio dos fundos), a distância fica bem maior.


Terceiro, acho que a comparação é injusta. Um olhar mais cuidadoso na metodologia mostra que o índice consolida somente debêntures percentual CDI ou CDI+, excluindo debêntures IPCA e de infraestrutura  esses são um dos grupos que mais sofreram e são excluídos da amostra.


Isso fica evidente no fato de que, olhando o geral da indústria, a recuperação está muito mais morosa.


Engana-se quem acha que a ressaca desse processo vai passar logo. Essa dor é pior do que aquele porre de Dher (não que eu tenho tomado, ok?)


Agora, será que dá para termos uma ideia de quanto tempo demoraria? Difícil dizer, ninguém sabe. O máximo que podemos fazer é tentar estimar e vamos fazer exatamente isso.


Olhando a indústria, vemos que diversos deles ficaram com rentabilidades zeradas em dois meses após o evento.


É isso que vamos supor aqui. Após esse período haverão quedas dos spreads e os fundos vão capturar isso via o processo de marcação a mercado. Vamos supor que os fundos aumentarão sua rentabilidade, com estes que rendiam 105 por cento do CDI passando a render 115 por cento e os 110 por cento rendendo 120 por cento.

Isso será mantido de forma perpétua, o que é uma premissa até bem otimista. Além disso, vamos considerar que o investidor entrou no começo do ano passado.


Dito tudo isso, se fizermos as contas temos que o tempo somente para bater o CDI é onze e seis meses respectivamente.



Ou seja, quem entrou em janeiro só começa a se recuperar de abril a outubro de 2020. Mas vamos combinar: igualar ao CDI hoje não é mérito e não tem a menor graça.


Agora, se formos considerar o tempo para retomar ao “patamar contratado”, 105 por cento ou 110 por cento do CDI, aí são 22 meses!


Vendo tudo isso, cada vez mais me pergunto: porque arriscar tanto por tão pouco?


Apostar dólares para ganhar centavos nunca foi uma boa estratégia e isso é exatamente o que estamos fazendo aqui.


Pessoalmente, prefiro fazer de um outro jeito.


Em busca de assimetrias


Tenho a felicidade de sentar para conversar com gente muito mais inteligente do que eu e isso é uma dádiva.


Toda vez em que me sento próximo a gestores fantásticos sinto que posso aprender algo novo. Vira e mexe aparece um insight maravilhoso.


E, conversando com eles, fica claro que um gestor é um caçador de assimetrias positivas.


Nos multimercados, por exemplo, a equipe vai olhar os juros brasileiros, mexicanos, europeus, americanos etc. Tudo na procura de algum faça mais sentido para se ter na carteira.


Na bolsa, ele vai olhar as ações daqui e no resto do globo. Nas moedas, vai olhar todas as infinitas combinações entre dólar e países emergentes antes de pensar em fazer um trade.


Em outra esfera, os gestores de ações fazem o mesmo. Cogitam todas as possibilidades para procurar aquilo que ainda tem mais margem de segurança e potencial de crescimento e estão sempre reciclando o portfólio quando algum desses fatores se perde.


No fim do dia, tudo aquilo que não tem boas assimetrias é descartado.


Agora, porque você não faz o mesmo com o seu dinheiro? É o que eu adoto para o meu patrimônio e o que eu sugiro para vocês.


O crédito privado, mesmo no atual cenário, parece-me algo assimétrico. Você é pouco remunerado frente ao que você corre de risco. Então, pessoalmente, eu não tenho e nós não recomendamos aos assinantes do Nord Fundos.


Na minha alocação de capital, prefiro o seguinte: zero risco onde não tem muito a ganhar e mais risco onde somos muito bem remunerados.


É isso que eu faço para mim. E o que eu sugiro a você.


Um abraço.


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por Luiz Felippo
em 02/02/2020 para Nord Insights

Iniciou sua carreira num projeto de renda fixa do Insper com o BTG Pactual. Posteriormente atuou na área de pesquisa econômica internacional do Itaú Asset Management e foi analista de Renda Fixa da Empiricus Research. Formou-se Economista no Insper.

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