Vale a pena entrar no IPO de Moura Dubeux?

A Moura Dubeux é uma incorporadora que atua de forma destacada no segmento de edifícios de luxo e alto padrão.

A Companhia

A Moura Dubeux é uma incorporadora que atua de forma destacada no segmento de edifícios de luxo e alto padrão. Possui market share relevante ao redor das cidades de Recife, Fortaleza, Natal, Salvador e Maceió.


Além da parcela residencial, a Companhia também possui destaque no segmento do mercado imobiliário composto por flats, hotéis e resorts, voltados aos consumidores de alto padrão e estrangeiros.


Atuando em todas as fases da atividade de incorporação e construção, a Companhia já construiu mais de 3,5 milhões de metros quadrados e entregou mais de 20 mil unidades, distribuídas em 217 empreendimentos, o que totaliza um valor geral de vendas de 7 bilhões de reais.


Seus Números

A Companhia demonstrou margens operacionais de 25 por cento no 3T19, contra uma mediana de quase 11 por cento do setor no mesmo período de comparação.


Houve também prejuízo neste período e no acumulado do ano, influenciado principalmente pelo alto volume de despesas financeiras (juros).


O desempenho operacional pode até parecer bom, mas como destaques negativos temos: i) o histórico de margens operacionais não beira os níveis atuais e ii) a rentabilidade não existe  ou seja, não cabe mencionar qual é o Retorno sobre o Patrimônio.


O atual landbank da Companhia é de 3,6 bilhões de reais, pretendendo realizá-lo por completo ao longo dos próximos dois anos em diferentes segmentos do mercado.


Em média, teríamos um lançamento de 1,8 bilhão de reais em VGV (Valor Geral de Vendas) por ano em vários segmentos, durante os próximos dois anos, contra um volume de apenas 298 milhões no acumulado do ano de 2019. Volume bem mais forte, não?


A empresa pontuou, também, que vêm reduzindo o volume de lançamentos de incorporação desde 2016, por conta de restrição de crédito, atuando somente no regime chamado de “condomínio fechado”.


Sim, a companhia não lançou pois não conseguia funding e veio assim reduzindo seu escopo de atuação desde então, o que impactou diretamente as suas linhas de receita.


Não bastasse o fraco desempenho nos últimos anos, pelo volume lançado mais contido, agora a empresa diz ao mercado que vai lançar 6 vezes mais do que o realizado em 2019...


Já vimos isso antes, estamos vendo novamente, e não gostamos nem um pouco do final da história. Claramente, pode existir um risco de execução.


Será mesmo que o cenário vai mudar?


Indo mais além: a Moura apresenta atualmente baixo giro e alavancagem financeira fora do comum o endividamento líquido é algo em torno de 900 por cento do patrimônio, e quase todo concentrado no curto prazo. Apertado, né?


E adianto que os recursos oriundos do IPO, segundo a Companhia, são justamente para fazer frente a alta alavancagem.


Com a entrada do capital, o múltiplo do endividamento líquido atual em relação ao patrimônio cairia para algo bem mais aceitável (entra grana no patrimônio, o múltiplo cai) e a empresa mudaria a sua estrutura de capital por completo, ficando com uma outra cara.


Isso pode ajudar na capacidade futura da Companhia em financiar suas operações e, inclusive, refinanciar suas dívidas.


Mas o meu ponto é: o atual management não está conseguindo rentabilizar a operação e deixou a estrutura de capital da Companhia em níveis nada saudáveis. A alavancagem reportada, em minha opinião, é um grande problema.


O nível atual de dívida não aparenta refletir os lançamentos mais recentes, focados em empreendimentos de luxo e alto padrão. Os imóveis estão lá, o saldo precisa ser amortizado, e acho que a empresa está tendo dificuldades para repassar as unidades — se não tivesse, não estaria levantando recursos com o IPO para amortizar a dívida.


E isso implica, resumidamente, em empreendimentos que não performaram. Se tivessem, a empresa teria conseguido repassar o volume de dívida com maior facilidade.  


O que garante que, daqui para frente, a história não se repita?


E se não conseguir reduzir, substancialmente, o seu nível de endividamento? Vai ficar com uma relação ainda pior, gerando um efeito dominó?


A empresa diz que vai reduzir. Caso não, a operação do negócio fica bastante limitada.


Se deixaram chegar nesse nível, entendo que além das condições externas, a empresa não soube lidar com a geração de caixa de seus projetos vs. volume de obrigações financeiras.


E agora está recorrendo a um bom momento de mercado para melhorar seu balanço.


As perspectivas de gestão não mudam. A região de atuação não muda. Os fundamentos parecem não mudar. O escopo operacional não muda.


E por mais promissor que possa ser o mercado, os números parecem não justificar o risco embutido.

O preço

Quanto vale Moura Dubeux?


Considerando como premissas os preços piso, médio e teto, o número total de ações após a oferta e o ajuste do patrimônio da empresa envolvendo a capitalização referente à oferta primária, não envolvendo Ações adicionais e/ou lotes suplementares, chegamos a um valuation na casa de 1,3 vezes o valor patrimonial.


Em níveis de comparação, está quase aos mesmos níveis de, por exemplo, Tecnisa (TCSA3), que negocia a 1,5 vezes valor patrimonial.


Há um desconto em relação a diversos outros pares do setor. Mas enxergamos bons fundamentos e visibilidade de boa execução frente a um volume de lançamentos mais forte e uma gestão que apresentou endividamento muito aquém do normal? Tenho minhas dúvidas.

A oferta

A Moura Dubeux está realizando uma oferta pública primária.


Segundo a companhia, a destinação dos recursos da oferta primária seriam para: i) redução do nível de endividamento e ii) reforço de caixa.


Destacamos que 90 por cento da destinação é para a redução do nível de endividamento da Companhia, mudando por completo a sua atual estrutura de capital. O restante será direcionado para o caixa.


A Moura Dubeux estabeleceu uma faixa de preço indicativa de 17 reais à 21 reais para uma oferta de51,1 milhões de ações ordinárias.

Participar?

A nossa recomendação é: fique fora do IPO de Moura Dubeux.


Por maior que seja a experiência, presença, excelência e as boas intenções de seus negócios no Nordeste, não gostamos do guidance de lançamentos mais puxado e da alta alavancagem demonstrada em seus números mais atuais.


Histórico conturbado, rentabilidade nula e lançamento agressivo? Eu passo.


Pés no chão, sempre.


Para quem considerar a entrada, o período de reserva se estende de 28/01 a 07/02.


Abraços,


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por Guilherme Tiglia
em 29/01/2020 para Nord Insights

Engenheiro de Produção pelo Instituto Mauá de Tecnologia e pós-graduando em Finanças pelo Insper, iniciou sua carreira no Itaú-Unibanco em 2016. Integrou também as equipes da Quasar Asset Management e da Quatá Investimentos, atuando com análise de crédito corporativo e performance empresarial. Ingressou na Nord Research em julho de 2019, como parte da equipe do Nord Dividendos.

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