Samba de uma nota só

The New Normal

No ano passado, vimos uma enxurrada de lives com uma grande variedade de temas à disposição. Não sei vocês, mas confesso que nunca assisti a tantas transmissões, até porque havia diversos bons gestores as realizando.


Eram bons conteúdos, mas poucas me marcaram. Daria destaque especial para uma conduzida por Luís Stuhlberger, gestor do fundo Verde, afinal, ele sempre proporciona uma aula. Em certo momento, ao responder a um questionamento, ele disse o seguinte: as palavras mais perigosas do inglês são this time is different, que, agora, se transformaram em the new normal.


Talvez não tenham sido exatamente essas palavras. De qualquer modo, não há como concordar mais com isso. Em geral, essa linha argumentativa é utilizada por investidores na hora de justificar pagar preços descomunais em cima de elucubrações teóricas e futuristas em seus investimentos.


Como diria meu amigo Ricardo, “quando me citam novo paradigma como justificativa para investir, confiro prontamente se minha carteira está no bolso.” Entretanto, não se engane, apostar cegamente no status quo também pode ser ruim – os investidores de Cielo que o digam.


O mercado está sempre se transformando, então, não podemos ser omissos. Cabe a nós, como analistas, identificar quais dessas tendências vieram para ficar e quais são fruto de algum tipo de hype. Entre as diversas tendências que vi ao longo dos últimos anos, uma que pode, de fato, se concretizar é o nível de juros. Uma convergência de juros brasileiros na casa de um dígito, mais próxima da média emergente.


Com a exceção de um completo descontrole das contas públicas, o que é descartável, dado que temos eleições em 2022, não devemos mais ver uma Selic de 15 por cento ao ano novamente. Pode ser de 5, 6 ou 9 por cento… Não sei, mas isso me parece ser uma tendência se consolidarmos o fiscal. Com isso, os ciclos de taxa de juros devem se comprimir, assim como já vem acontecendo ao longo das últimas décadas.


Gráfico apresenta histórico de taxa Selic (% a.a.). Períodos: 2000 - 2004; 2005 - 2009; 2010 - 2014 e 2015 - 2019.


                                        [Fonte: Bloomberg]



É claro que níveis de taxas de juros mais baixos trazem implicações das mais vastas no mercado, desde a diminuição do custo de capital das empresas em bolsa até estímulos maiores de investimentos por parte das empresas na economia real. Porém, como analista de fundos, tenho pensado em duas consequências potenciais. A primeira é a alavancagem dos multimercados.


Alavancagem


Se você me acompanha por aqui há algum tempo, já me ouviu falar que os gestores de multimercados são estruturalmente bastante dependentes do mercado de juros. Essa é a verdade. Seja em maior ou menor grau, grande parte dos resultados dos gestores dessa classe vem desse mercado.


A depender do vértice da curva utilizado, inclusive, empregam um mecanismo de alavancagem importante. Isso garante que, para cada 1 bps de mudança na taxa de juros de mercado, eles ganhem (ou percam) mais do que isso proporcionalmente naquela aposta.


É nesse quesito que acho que há espaço para mudanças à frente. Explico melhor essa história. Como eu disse, o resultado feito pelo gestor é uma mistura entre a alavancagem e a quantidade de bps ganhos.


Conforme os ciclos de juros ficam mais enxutos, é capaz de os multimercados trabalharem com níveis de alavancagem maiores para equilibrar o jogo e continuar gerando níveis de retorno coerentes com seu mandato. Esse pode ser um jogo perigoso.


Se esse for o caso, cada vez mais precisaremos estar atentos a como os gestores estão gerenciando seus riscos. Na hipótese de não ser esse o caso, temos uma segunda consequência: buscar retornos em outros mercados.



O (Mono)mercado vai precisar ser Multimercado


A estratégia de multimercado é bem interessante. Ela permite que você diversifique entre mercados, ganhe dinheiro com estratégias que seriam inviáveis para a pessoa física executar, tudo isso a um custo baixo para o investidor.


A concepção em si é ótima, mas na prática precisamos tomar um pouco de cuidado na hora de selecionar. Isso porque, por mais que eles de fato invistam em diferentes mercados, o retorno acaba se concentrando na parte de juros. Afinal, é nela que está o grosso do retorno do fundo.


Isso é ótimo olhando para os últimos 5 anos, nos quais as taxas de juros convergiram de 14 por cento para 2 por cento. Entretanto, olhando para frente, num momento em que os ciclos monetários ficam mais enxutos, a situação fica mais delicada para os dependentes desse mercado.


Confesso que não acho que os ganhos no mercado de juros sumiram, mas certamente diminuíram – principalmente se você não utiliza maiores níveis de alavancagem como um meio “compensador”.


Nesse caso, acabam sobrando dois caminhos: (i) o fundo ter maiores dificuldades para rentabilizar a carteira; (ii) a busca por fontes de resultado em outros mercados que supram essa perda.


Pessoalmente, acredito mais na segunda, na qual a importância relativa do mercado de juros dentro do resultado total dos fundos deve cair. Para que isso ocorra, por exemplo, teremos gestores que não são grandes especialistas em bolsa fazendo posições grandes nesse mercado para buscar gerar retorno. Isso também pode ser um risco importante.

Use com sabedoria


Meu intuito hoje era, essencialmente, explorar com vocês temas que tenho me questionado pessoalmente e conversado a respeito com alguns gestores. Estou sempre revisitando o nosso portfólio.


É importante que você entenda se o seu gestor já possui uma boa distribuição dos resultados do fundo em mercados diferentes (juros, câmbio, bolsa). Se sim, essa rotação de risco em bolsa será mais “tranquila”.


São esses caras que procuramos no Nord Fundos, até porque sabemos como o mercado é cíclico, e um gestor muito dependente de juros não será perene ao longo do tempo. Há também o cuidado com a gestão de risco.


Cada vez mais, buscamos escolher bons gestores de multimercado, o que tem, sim, a ver com escolher os melhores times, mas também com uma disciplina de risco importante – evitando problemas de governança que, muitas vezes, vemos por aí.


Não pense que meu intuito era assustá-lo, mas sim abrir seus olhos. A indústria de fundos é fantástica e muito interessante, pois permite que pessoas comuns tenham acesso a grandes gestores do mercado.


Porém, como sempre digo, não caia no conto de escolher qualquer um. Lembre-se de que 60 por cento dos fundos multimercado deixaram de existir na última década. Use e abuse deles, mas escolha-os com sabedoria. Na dúvida sobre qual escolher, venha conversar comigo no Nord Fundos.  


Um abraço


Compartilhar este artigo
por Luiz Felippo
em 14/02/2021 para Nord Insights

Iniciou sua carreira num projeto de renda fixa do Insper com o BTG Pactual. Posteriormente atuou na área de pesquisa econômica internacional do Itaú Asset Management e foi analista de Renda Fixa da Empiricus Research. Formou-se Economista no Insper.

Receba nosso conteúdo GRATUITO!