Depende, depende, depende

Olhando para trás, talvez esse seja um bom “chute” do tempo gasto para me formar um economista.

“O câmbio foi inventado por Deus para humilhar os economistas. Nunca se sabe para onde ele vai"  — Edmar Bacha

12.672 horas para dizer “depende”


Olhando para trás, talvez esse seja um bom “chute” do tempo gasto para me formar um economista.


Foram horas e horas (...e horas!) estudando todo tipo de modelo econômico, um mais cabeludo do que o outro.


Tudo passou a ser tão cotidiano que, em algum momento, passei a sonhar com aquelas matérias...


E, mesmo depois desse tempo todo, a resposta universal para qualquer pergunta econômica é sempre: DEPENDE.


Seu tio, no churrasco da família, vem e pergunta:


Estou com viagem marcada para a Disney. Compro dólar agora ou no dia?


Resposta: DEPENDE.


E os juros? Vão cair mais?


Resposta: DEPENDE.


Não importa o tema, sempre terá a mesma resposta: DEPENDE.


Quem vê de fora pensa que você passou quatro anos na faculdade desse jeito:



E, querendo ou não, tem um fundo de verdade nisso: são tantas as interrelações que você pode acabar se perdendo.


Mas quando você começa a trabalhar no mercado, aprende maneiras de avaliar o efeito líquido de tudo isso.


E, quando o assunto é o valor do dólar amanhã, o mais honesto que posso dizer é “não sei”.


Até mesmo porque está mais fácil acertar o passo seguinte de um bêbado do que o valor do real amanhã.

Aprendizados de um bêbado


Felizmente, a faculdade não serve somente para soterrar você com provas, trabalhos e livros de economia.


Existia vida fora daquelas salas de aula. Uma vida regada a cerveja barata, vodka de qualidade duvidosa, catuaba e derivados alcoólicos.


Para alguns, essa era a atividade principal, enquanto estudar era o hobby. Eu, como se pode bem ver, sempre fui mais nerd.


Mas, mesmo assim, compareci a várias festas. Até porque, além do álcool liberado, aprendia-se muito com aqueles momentos festeiros.


Certa vez, em meio à bebedeira, avistei um sujeito que lutava para andar de um lado para outro da rua.


Ele parava, mudava de direção, voltava…. Era um caos. Mal conseguia ficar em pé.



Aprendi, naquele momento, muito mais sobre previsão de dólar do que em todas as aulas de Macroeconomia Internacional da graduação.


De uma vez por todas: no curto prazo, tentar prever o dólar seria como tentar adivinhar para onde esse sujeito vai.


Se você consegue, ótimo! Eu não me arrisco. O melhor chute seria dizer que ele seguirá na mesma direção do último passo.


Ou, em outras palavras, como disse certa vez um dos economistas mais respeitados de uma asset onde trabalhei, “se eu soubesse para onde o dólar vai, já estava rico.”


Então, se você vai viajar, minha resposta é simples: compre aos poucos.



A maré subiu para todo mundo


Agora, se a pergunta for sobre o longo prazo, aqui o jogo é outro.

Há algum tempo, eu fui para o litoral, na cidade de Ilhabela. Enquanto eu ficava largado nas cadeiras de praia, avistava alguns barcos parados não muito longe.


Após um certo tempo observando, ficava bem claro que todos eles se moviam conforme as ondas batiam em seus cascos — mesmo que seus motores estivessem desligados.



Ondas mais fortes balançam mais e mais os barcos. Isso tudo era invariável a eles; dependia, como gostam de dizer os economistas, de um componente exógeno.


Em moedas, não é diferente: assim como a onda não poupou nenhum barco de chacoalhar, uma movimentação da moeda americana também impacta a todas as demais divisas.


E, olhando atentamente, foi exatamente isso que aconteceu conosco nos últimos tempos.


Com o acirramento das tensões devido à guerra comercial, novas ondas de incerteza levaram à busca por moedas fortes — o que fortaleceu o dólar globalmente e desvalorizou a todas as divisas emergentes.




Fonte: Bloomberg



Em bom português, a maré subiu para todo mundo e fomos levados pela correnteza.


Mas isso é parte da explicação. E, como toda boa história, essa também tem dois lados.


E o outro lado tem a ver com os nossos próprios problemas.

O paraíso do juro alto


Por mais que nós exportemos soja, minério de ferro e outros produtos agrícolas, nada disso se compara ao nosso principal item: os juros.


Nossa! Isso a gente vendia mais que celular e televisão em dia de black friday. E o  gringo amava o nosso país por isso, um juro de 14 por cento em um mundo de taxas básica em zero. Era maravilhoso.


Era semelhante a encontrar um oásis em pleno deserto.


Mas essa farra acabou no mesmo ponto onde começaram os nossos problemas.


Com a Selic caminhando para 4 por cento, todo esse fluxo de capital que estacionava em nossas terras tende a diminuir — quem vai preferir investir em juros brasileiros nesse nível enquanto há juros americanos a 1,5 por cento?


Não à toa, quando olhamos os fluxo cambiais percebemos que eles estavam ficando cada vez mais negativos — o que cria uma pressão de desvalorização do real.


Fonte: Banco Central do Brasil


Então, se os juros baixos vieram para ficar, já fica o recado:



Essa é a parte estrutural. Mas esse não é o único motivo para o real estar pressionado.

Na realidade, temos outros dois motivos mais conjunturais:


  • Queda nos preços das commodities: com crescimento global mais fraco, principalmente da China, um efeito natural é a redução da demanda por commodities — o que reduz os preços e traz menos dólares para casa.
  • Pré-pagamento das dívidas em dólar: aproveitando o “oba-oba” dos juros a 5 por cento, muitas empresas preferiram se endividar em real e pagar suas dívidas em dólar — o que pressiona a moeda americana.


Tudo isso conspira para um dólar mais forte e um real mais fraco. Isso deve deixar a programação da viagem para a Disney mais cara.


A esperança era a cessão onerosa, mas a baixa arrecadação (70 bilhões ao invés de 100) e a falta de participação do gringo frustraram a festa.


Enfim, só balde de água fria.


Para onde caminhamos


Para acreditar no Brasil, é preciso ser um otimista por natureza.


Sem essa característica, não dá. Você acaba cedendo no meio do caminho.


E, de modo geral, tenho uma visão positiva para o real.


Por mais que não sejamos mais o destino favorito do gringo, vejo dois motivos pelos quais ele deve voltar a terras tupiniquins nos próximos anos:


O primeiro é o diferencial de crescimento: Enquanto o globo desacelera devido a escalada do trade war, nós estamos começando um movimento de recuperação cíclica.


Felizmente, pela primeira vez, estamos na contramão do mundo de uma maneira que nos gerará frutos.


Ele é tímido, é verdade, mas não se engane: ele vai acelerar.


E aqui está o pulo do gato: o dinheiro flui de quem corre devagar para quem corre rápido.


Fonte: FMI



Sendo assim, somos o destino perfeito. O emergente mais bem posicionado. A estrela perfeita.


O segundo motivo são as próprias privatizações. O governo tem participação em 623 empresas (sim!), e existe um pipeline imenso de concessões para fazer.


Esses são os  dois motivos principais pelos quais o gringo virá. Serão vários bilhões. É questão apenas (apenas!) de nos provarmos um país minimamente decente.


Por isso que, apesar do curto prazo ser difícil, acho mais fácil o dólar chegar aos 3,80 do que aos 5,00 até o final de 2020.


Mas falar é fácil. Nada adianta essa falatório se não tiver o famoso skin in the game, né?

Skin in the game


A pergunta que fica é: dado tudo isso, valeria a pena shortear o dólar?


Taticamente, acho que sim.


Mas, de maneira bem pragmática, estruturalmente eu não teria ele na minha carteira.


Após a newsletter da semana passada — argumentando a perda de dinheiro nos fundos cambiais — muita gente me questionou se não haveria viés por olhar uma única janela.

Ok, reconheço isso. Portanto, olhando desde de 2002, calculei a probabilidade do CDI bater o dólar em diversas janelas. Eis o resultado:


Fonte: Bloomberg e Nord



Isso mostra simplesmente o fato de que, ao longo dos anos, você deixa muito dinheiro na mesa apostando no dólar.


Por quê? Simplesmente porque para ganhar dinheiro, é indispensável acertar o timing - o que eu deixo para os gestores fazerem.


Na minha visão, ter caixa é o maior hedge que você pode ter.


Mas, assim como os economista só utilizam a palavra “depende”, o Fintwit viciou na palavra skin in the game.


Então, se alguém quiser apostar na parte contrária, estou abrindo a boleta.


Infelizmente, por questões regulatórias, derivativos estão fora do meu alcance. Mas um almoço no final de 2020 serve.


O primeiro que mandar no meu Twitter, a gente combina. Se tiver muita gente, sorteamos.


E aí? Quem vai?


Um abraço.


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por Luiz Felippo
em 01/12/2019 para Nord Insights

Iniciou sua carreira num projeto de renda fixa do Insper com o BTG Pactual. Posteriormente atuou na área de pesquisa econômica internacional do Itaú Asset Management e foi analista de Renda Fixa da Empiricus Research. Formou-se Economista no Insper.

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