A Unipar é Soda

O problema de investir em empresas de commodities é que os preços das commodities variam.

Velhos amigos

Para os assinantes do Investidor de Valor, esta história é antiga.

Recomendamos a compra de Unipar (UNIP6) em 01 de março de 2018 e dissemos adeus à companhia em 20 de março de 2019:

UNIP6 entre março de 2018 e 2019. Fonte: Bloomberg.

Entramos tarde, mas ganhamos +55 por cento em apenas um ano de recomendação.

Até causamos a queda nos preços marcada no gráfico.

E nada mudou em Unipar desde lá.

Nada. Só o preço...


Quem é a Unipar?

Unipar é uma petroquímica.

Unipar é a maior produtora de cloro-soda (cáustica) e segunda maior produtora de PVC da América do Sul.

E, como Braskem (BRKM5), a Unipar possui uma história bastante complicada  que inclui Lava-Jato, contas na Suíça, briga familiar, disputa de poder, reestruturação, …

É uma longa história. E ela nos diz bastante sobre o "capitalismo de compadrio" brasileiro.

Mas isso é passado. A Unipar, hoje, mudou completamente.

A companhia se reestruturou, melhorou processos, melhorou governança, se abriu para o mercado, comprou (a preço de banana) uma concorrente Argentina, …

Após um histórico de investimentos ruinosos, a compra da Indupa se provou um game changer.

A Unipar, hoje, é uma bela companhia produtora de commodities.


Monopólio natural

Até brilham meus olhos quando escuto as palavras acima. Juntas, são indicação de ótimo negócio (dependendo da regulação, claro).

O negócio de Unipar é um monopólio natural  o cloro não pode ser transportado mais de 500 km dado seu risco de explosão.

Além disso, como o cloro é utilizado para fazer explosivos, a produção requer uma infinidade de licenças (exército, polícia civil e federal, meio-ambiente, …).

Fonte: Unipar.

Com isso, Unipar fica restrita a seus clientes no Sudeste e Sul do Brasil  o que é, obviamente, onde está o mercado.


Cloro-Soda e PVC

Quem estudou química orgânica no colegial, entenderá, perfeitamente, o funcionamento da indústria química.

A Unipar quer produzir a soda, mas o processo entrega o cloro como subproduto: água + sal + energia elétrica = cloro e soda cáustica.

Para produzir um produto, a indústria química precisa lidar com seus, muitas vezes, inconvenientes e subprodutos.

Divisão da Receita líquida. Fonte: Unipar.

A soda cáustica tem um poder neutralizador de alto valor como agente de limpeza (de máquinas, fabricação de detergentes, …).

E o cloro é altamente poluente. Como não pode ser facilmente descartado, é utilizado na produção de PVC (tubos e conexões).

Foi difícil entender no início, mas a Unipar é Soda.


A Olin e a Soda

Unipar não divulga suas margens.

Somente estudando uma competidora americana, a Olin, entendemos as margens das companhias de cloro-soda:

Fonte: Olin.

EDC + Cloro = PVC (falei que a química orgânica ajudaria).

Uma mudança de 10 dólares por tonelada no preço da soda tem impacto 3x maior no Ebitda de Olin, quando comparado com o cloro.

E Olin usa o mesmo processo de produção de Unipar.

A soda é importante e o preço dela estava (e está) sofrendo uma queda bastante significativa:

Soda Cáustica (branco), Cloro (amarelo) e PVC (verde). Fonte: Bloomberg.

Em verde, o período de nossa recomendação em UNIP6.

A soda saiu de aproximadamente 650 dólares para os atuais 200 dólares por tonelada.

Enquanto o cloro e o PVC mantiveram seus preços.


As commodities e a Unipar

O problema de investir em empresas de commodities é que os preços delas variam.

E, junto com as commodities, os resultados das companhias também variam:

Ebitda (azul) e lucro (verde). Fonte: Bloomberg.

Unipar demora, aproximadamente, 90 dias para repassar os preços de seus produtos para seu clientes.

E, assim que repassou os preços da soda, seus resultados sentiram. Sentiram significativamente.

Unipar não divulga suas margens, mas imaginamos que sejam parecidas com as da Olin (competidora americana)  margens 3x maiores para a soda.

A Unipar é soda.


Unipar é soda

Recomendávamos Unipar com a soda cáustica a 650 dólares. Hoje, a soda está em 200 dólares.

Entramos em UNIP6 a 4x Ebitda e, antevendo uma queda de seus resultados, saímos a quase 5x.

EV/Ebitda (marrom) e Preço/lucro (branco). Fonte: Bloomberg.

Desde lá, a queda no Ebitda da companhia levou seu múltiplo a  mais de 7x.

A Unipar é uma bela companhia produtora de commodities.

Mas, por oferta maior e/ou demanda menor, o preço da commodity mais importante para Unipar (a soda) vem caindo significativamente.

A queda da soda causou a piora de resultados. Mas as ações continuaram estáveis e até subiram desde que saímos.

Com isso, os múltiplos de Unipar ficaram cada vez mais esticados  a ação ficou cara.

Ações para cima e resultados para baixo são uma combinação perigosa.

Unipar poderá voltar a ser um belo investimento no futuro, se o preço da soda se recuperar ou se as ações caírem (de preferência os dois).

Mas não prevemos o futuro, apenas esperamos pacientemente as oportunidades.

Para o Investidor de Valor, existem oportunidades muito mais interessantes que UNIP6 na bolsa.

Fique longe de Unipar por enquanto.




Em observância ao Artigo 22 da Instrução CVM nº 598/2018, a Nord Research esclarece que oferece produtos contendo recomendações de investimento pautadas por diferentes estratégias e/ou elaborados por diferentes Analistas. Dessa forma, é possível que um mesmo valor mobiliário encontre recomendações distintas em diferentes produtos por nós oferecidos. As indicações do presente Relatório de Análise, portanto, devem ser sempre consideradas no contexto da estratégia que o norteia.


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por Bruce Barbosa
em 20/01/2020 para Nord Insights

Possui 17 anos de experiência no mercado financeiro. Antes de fundar a Nord Research passou pelo BNP Paribas, HSBC e Empiricus Research. Formado em Engenharia de Produção pela USP e possui um MBA pela New York University.

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