A Falácia da Eficiência

“Em teoria, não existe diferença entre a teoria e prática, mas na prática existe.” – Yogi Berra.

A origem

Na década de 60, na Universidade de Chicago, nascia uma nova teoria que até hoje influencia o mundo das finanças e investimentos.

Surgiam conceitos como aversão ao risco, volatilidade (como medida de risco), retorno ajustado ao risco, riscos sistemáticos e não sistemáticos, alpha, beta e a hipótese dos mercados eficientes.

Na teoria, parecia (e parece) tudo maravilhoso.

Na teoria, a precisão matemática dos pesquisadores mudou completamente a forma com a qual o mercado enxerga finanças e mercados.

Mas, hoje, vou lhe mostrar porque o mercado não é eficiente e qual a melhor maneira de lucrar com isto.


A hipótese dos mercados eficientes

A hipótese parte da premissa de que os participantes são racionais, objetivos e diligentes no mercado. Com acesso similar a informações relevantes e utilizando modelos analíticos amplamente conhecidos e aplicados.

Como resultado do esforço coletivo dos participantes do mercado, todas as informações disponíveis são completamente e imediatamente incorporadas nos preços dos ativos.

Os preços que piscam em nossa tela do home broker representam estimativas acuradas do valor intrínseco dos ativos e ninguém poderia obter lucros consistentes identificando erros do mercado.

Os ativos negociam a preços que justificam o retorno esperado, quando ajustado ao risco.

Ou seja, não existe retorno adicional que não está diretamente ligado a um incremento de risco.

Para ter mais retorno, o investidor precisa, necessariamente, correr mais risco.


Na prática a teoria é outra

A hipótese dos mercados eficientes é genial, mas tem algumas falhas que considero imperdoáveis.

Apenas utilizar a volatilidade como medida determinante do risco não faz sentido. O risco do negócio da companhia não tem relação com a volatilidade de suas ações.

Outra premissa fundamental bastante questionável é a racionalidade dos agentes.

Investidores são movidos por sua ganância, medo, inveja e outras emoções que comprometem significativamente a objetividade da análise e abrem espaço para erros.

E o principal: investidores e analistas até podem avaliar cada nova informação e incorporar a percepção do consenso nos preços imediatamente, porém, a visão do consenso não é necessariamente correta!

Banco Inter (BIDI4), por exemplo, negociava em maio de 2018 a 3 reais, hoje negocia a 16. Em pelo menos uma destas ocasiões o mercado está errado.

Mas isto não significa que os investidores conseguem identificar e agir em cima dos erros do mercado.

Se o preços refletem o consenso do mercado, compartilhar a visão com o consenso vai te trazer apenas um retorno mediano.

Para vencer o mercado você precisa ter uma visão que foge do consenso.

Não é nem um pouco fácil trabalhar com as mesmas informações, sob as mesmas influências psicológicas e consistentemente manter visões diferenciadas.

Talvez essa seja a maior habilidade que um investidor possa ter.


À procura da ineficiência

Se você chegou até aqui, já deve estar imaginando onde eu vou chegar.

Nenhum mercado é 100 por cento eficiente ou 100 por cento ineficiente, e a ineficiência do mercado não garante retornos interessantes para quem as compreende.

Mas fornece a matéria prima – erros de precificação – necessários para que investidores mais habilidosos vençam o mercado.

Seria justo concluir que com muita gente acompanhando e analisando cada informação sobre um ativo, seu preço não deveria estar muito longe do seu valor intrínseco.

Mas lembre-se: o mercado é composto de pessoas, com medo e ganância.

Por isso, Seth Klarman, diz que investir é a intersecção de economia com psicologia.

Eu diria que é muito mais psicologia do que economia.


Large, Middle, Small, Micro

Pode parecer perda de tempo procurar os melhores investimentos nas empresas mainstream, amplamente cobertas e acompanhadas...

Mas, o mercado é um maníaco-depressivo que negocia muito mais do que deveria. Tentando acertar movimentos que não deveriam existir.

Se você tiver interesse (e paciência) pode dar uma olhada na dissertação que produzi durante meu mestrado em finanças na FGV-EESP (aqui).

Alerta de spoiler: mesmo utilizando apenas informações básicas no processo de análise, o mercado brasileiro não se mostrou eficiente com empresas de pequena e média capitalização.

Enormes barganhas estão por toda parte – só precisamos entender como procurá-las.

Provo a atratividade das pequenas e médias na dissertação. E, no Investidor de Valor, mostramos que também há atratividade nas grandes e enormes.

Volatilidade é oportunidade. Use a matemática dos teóricos a favor de seu patrimônio.


Abraço,



Em observância ao Artigo 22 da Instrução CVM nº 598/2018, a Nord Research esclarece que oferece produtos contendo recomendações de investimento pautadas por diferentes estratégias e/ou elaborados por diferentes Analistas. Dessa forma, é possível que um mesmo valor mobiliário encontre recomendações distintas em diferentes produtos por nós oferecidos. As indicações do presente Relatório de Análise, portanto, devem ser sempre consideradas no contexto da estratégia que o norteia.


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por Rafael Ragazi
em 07/10/2019 para Nord Insights

Iniciou sua carreira como Analista na Investor Consulting Partners (assessoria especializada em M&A e finanças corporativas).Posteriormente, foi Gerente de Novos Negócios na Wise Up|Somos Educação (enquanto investida da Tarpon Investimentos) e Sócio responsável pela área comercial e membro do comitê de investimentos da Luminus Capital Management.

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