3T19: O momento da Verdade

Os resultados começam a acelerar com a economia, mas os preços (sempre eles) nos mostram nossa probabilidade de sucesso.

O 3T19 começou muito positivo.

As companhias veem melhora no cenário e começam a apresentar resultados mais positivos em seus negócios.

Mas a análise precisa ser muito mais específica do que isso. Mesmo com economia acelerando, sempre teremos ganhadores e perdedores.

O mercado sempre funciona com expectativas – e muito já está embutido nos preços atuais.

O preço, o Grande, Magnânimo preço, é sempre a variável de ajuste – é ele que determina nossas probabilidades de sucesso em nossos investimentos.

E é frente a frente com os números, nus e crus, que podemos entender melhor o que, efetivamente, vem acontecendo nos negócios. Somente olhando a qualidade dos números entendemos a verdade dos negócios.

Analisar empresas nada mais é que encontrar os riscos que te deixam confortável. Encontrar os riscos que você gosta de correr.

E, hoje, não gostamos dos riscos que nos apresentam.


Cielo – não pegue a faca caindo

Comentamos diversas vezes, nesta newsletter, sobre o que vem acontecendo com Cielo (CIEL3) – e todas as notas estão, à sua disposição, em nosso site.

Mas, para a Cielo, infelizmente, nada novo. O mercado de adquirência se provou commoditizado (não há barreira de entrada) e está sob intenso ataque bárbaro – os competidores surgem aos montes.

Nunca é óbvio, nunca temos certeza absoluta, mas, a única salvação de Cielo é encontrar um novo negócio para diversificar seus resultados.

A dinâmica de resultados de Cielo, no 3T19, permanece:

Fonte: Cielo.

No 3T19, volume com alta interessante de +12 por cento, mas receita líquida -6 por cento, Ebitda -37 por cento e lucros -52 por cento.

Cielo foca em segurar seu mercado, mesmo sofrendo forte redução de margens

O preço das ações, como era de se esperar, seguem o movimento, ao sul, dos resultados:

CIEL3 (branco), Ebitda (12m, azul) e lucro (12m, verde). Fonte: Bloomberg.

Números abaixo do esperado pelos analistas, loucos, que ainda recomendam a compra das ações.

Cielo pode, sim, se reinventar. Mas o risco de comprar as ações apostando que, lá na frente, Cielo ganhará dinheiro com um negócio que ainda não possui é elevado demais.

A 10x lucros e 9x Ebitda, com ambos caindo rapidamente e caindo apenas -6 por cento em 2019, para o Investidor de Valor, Cielo é um risco alto demais para seu patrimônio – continuamos, apenas, observando.


Duratex – Não há Mágica

Duratex (DTEX3) falha em nosso teste primário; a primeira coisa que olhamos em um negócio; nossa definição do que é um bom negócio.

Duratex não tem rentabilidade sobre o patrimônio (ROE) – seus controladores entendem isso e vem redirecionando o negócio – Duratex investe em cerâmica e vende ativos florestais.

O movimento é positivo, mas ainda não deu resultado, o ROE recorrente de DTEX foi de 2,6 por cento no 3T19 – o caminho será longo.

Com a mudança nos negócios, Duratex faz uma infinidade de ajuste em seus números (temos resultado, ajustado e recorrente, não caixa, …) é uma salada mista de números que dificulta a análise.

No 3T19, receita líquida -14 por cento, Ebitda +14 por cento e lucro - 51 por cento.

Mesmo olhando o ajustado e recorrente, resultado abaixo do esperado pelo mercado. Queda das exportações e gastos com a incorporação da Cecrisa (cerâmica) pesaram nos resultados.

Mas, segundo reportagem do Valor, as perspectivas são “levemente positivas”. A companhia vê melhora moderada de volumes e margens no 4T19.

DTEX sobe +11 por cento em 2019 e negocia a 8x Ebitda e 26x lucros – patamar bastante razoável para os resultados que apresenta.

O desafio de DTEX é parar de investir em negócios não rentáveis e migrar seu capital para nichos que agregam valor. O caminho é longo e árduo, até lá, ficamos apenas observando.


Magalu – Mais Receita, Menos Margem

Avaliar os resultados do varejo, especialmente em 2019, com a nova regra contábil (IFRS16) e os ganhos não-recorrentes de impostos (PIS/Cofins) está dificílimo.

E vemos muita gente tropeçar ao analisar os números (inclusive nós mesmos). Faz sentido incorporar os ganhos com o IFRS (que vale para todas as empresas), mas o ganho com impostos não acontecerá novamente.

E a famosa Magazine Luiza, ou Magalu (MGLU3), vem com resultados bastante impactados pelos dois efeitos – e a companhia faz um belo trabalho retirando os números para nossa análise.

Magalu vem crescendo forte em seu canal digital e ganhando participação de mercado mas, para isso, vem entregando margens.

Fonte: Magazine Luiza.

No 3T19, vendas totais +47 por cento, receita líquida +33 por cento, Ebitda (sem IFRS e PIS/Cofins) +7 por cento e lucro +13 por cento.

Bons resultados. Se somamos o IFRS no Ebitda (97 milhões de reais) teríamos crescimento de +42 por cento no Ebitda.

Mas, com o crescimento do marketplace (3P) e do e-commerce (1P), as margens da companhia vem caindo – margem Ebitda ajustada caindo -1,5 p.p. e margem de lucro ajustada caindo -0,5 p.p.

Estaria Magalu se tornando uma Amazon, dominando o mercado de e-commerce e esquecendo-se de ganhar dinheiro no processo? E como seria a vida de Magalu com o aumento da competição de Via Varejo (VVAR3) e Amazon?

Não sei. Mas o mercado está bastante otimista e paga na frente – ao preço atual, o mercado assume que Magazine voltará a elevar margens após dominar o e-commerce (o que não aconteceu com Amazon).

Magalu já negocia a elevados 41x Ebitda e 103x lucros, um pouco salgado demais para o conservadorismo do Investidor de Valor.



Em observância ao Artigo 22 da Instrução CVM nº 598/2018, a Nord Research esclarece que oferece produtos contendo recomendações de investimento pautadas por diferentes estratégias e/ou elaborados por diferentes Analistas. Dessa forma, é possível que um mesmo valor mobiliário encontre recomendações distintas em diferentes produtos por nós oferecidos. As indicações do presente Relatório de Análise, portanto, devem ser sempre consideradas no contexto da estratégia que o norteia.


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por Bruce Barbosa
em 30/10/2019 para Nord Insights

Possui 16 anos de experiência no mercado financeiro. Antes de fundar a Nord Research passou pelo BNP Paribas, HSBC e Empiricus Research. Formado em Engenharia de Produção pela USP e possui um MBA pela New York University.

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